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原油價格高位,化工行業我們要關注什么?

作者:廣州市天進化工有限公司 瀏覽: 發表時間:2022-03-23 14:32:21 來源:https://cj.sina.com.cn/articles/view/5115326071/130e5ae7702001meyh

本文來自格隆匯專欄:國金證券,作者:國金證券大化工組

一、原油價格再次急速上行,是否會復刻歷史?

1.1、2000年以來歷經4次油價上漲,化工板塊表現如何

俄烏沖突導致油價急漲,市場擔心油價上行影響化工品成本。俄羅斯是全球石油和天然氣的重要供給國,其原油和天然氣產量分別占全球的12%、17%。本次俄烏沖突導致石油和天然氣價格暴漲,2月24日以來,布倫特原油價格從99美元/桶漲至113美元/桶,期間一度接近130美元/桶。由于原油是大宗品最上游的原材料,市場會擔心本輪油價的急漲對下游材料的成本的影響,俄烏沖突以來,化工品板塊的股價表現也一定程度印證了這一點,上游的油氣油服板塊表現較優,與原油相關的下游板塊如膜材料、聚氨酯、煉化等表現較弱。為了考察在油價上漲期間不同化工品對油價的敏感性和傳導能力,我們回溯了2000年以來歷次油價大幅上漲期間不同化工品板塊的價格和股價變動情況。

2000年以來油價歷經4輪上行階段,需求拉動下化工板塊表現較優。通過回溯2000年以來的油價變現,我們劃分出了4輪油價上行時期,分別是2007年1月至2008年7月,2009年2月至2011年4月,2016年1月至2018年10月和2020年4月至今。通過梳理每輪油價上行的原因我們發現,每一輪油價上行的前期,原油供需是油價上行的主要驅動因素,而到了后期,油價大幅突破歷史中樞的上行背后往往有重要事件性因素的驅動,因此在每一輪油價上行期間,我們進一步將時間區間劃分為油價上行的前半段和后半段,并對其原因進行梳理。

第一輪前半段(2007年1月-2007年12月)

需求驅動原油價格上行。第一輪前半段布倫特原油價格上漲了86%,油價上漲主要受需求端的推動,07年世界經濟依然保持了5%以上的增速,亞太地區和中國的原油消費增速分別達到了3.3%和5.0%。而在供給端,OPEC繼續保持了相對克制的供給策略,從05年起世界原油產量便幾無增長,07年全球原油產量小幅下滑0.22%。在供需雙重推動下,原油價格在07年單邊上行,而在需求的拉動下,我國化工品板塊整體表現優異,期間申萬石油石化指數上漲109%,申萬基礎化工指數上漲142%。

第一輪后半段(2008年1月-2008年7月)

金融事件推升油價暴漲。第一輪后半段布倫特原油價格上漲了47%,07年8月份開始,美國金融危機風險開始浮現,美聯儲為了緩解市場流動性危機,期間多次降息,美國聯邦基金利率從08年1月的3.5%降至08年10月的1.5%,美元指數在期間貶值4%,在金融事件的助推之下,包括原油和黃金在內的大宗商品價格暴漲,但隨著美國出現金融危機的概率增大,市場開始擔心美國經濟疲軟導致的需求下跌,油價在08年7月達到高點之后也開啟了一波大幅度回調。在金融事件驅動的油價上行周期中,我國化工品板塊明顯回調,期間申萬石油石化指數下跌34%,申萬基礎化工指數下跌30%。

第二輪前半段(2009年2月-2010年5月)

各國經濟刺激疊加OPCE減產促成油價快速恢復。第二輪前半段布倫特原油價格上漲了93%,08年9月美國金融危機爆發并快速蔓延至全球,油價從144美元/桶跌至36美元/桶,為了走出經濟危機,各國啟用了多重刺激計劃,美國08年底開啟第一輪QE,中國在09年初推出4萬億經濟刺激計劃,全球實際GDP增速在09年迅速企穩并在10年恢復至5%的水平,世界原油消費量增速也從09年-2.0%反彈至10年3.2%。在供給端,OPEC在08年9月-08年12月三次減產,08年下半年累計減產370萬桶/日,助力油價探底企穩,09年OPEC原油產量下滑6.9%,10年僅增長1.6%。在供需端的雙重努力下,原油價格快速恢復至80美元以上的水平,期間申萬石油石化指數上漲16%,申萬基礎化工指數上漲35%。

第二輪后半段(2010年8月-2011年4月)

地緣政治事件推升油價再次破百。第二輪后半段布倫特原油價格上漲了69%,在全球經濟復蘇和原油供給收縮的大背景下,地緣政治風險成為油價進一步上行的重要推手。10年7月美國單邊啟動了對伊朗核問題的制裁措施,并在11年12月再次對伊朗實施制裁,伊朗原油的出口數量從10年的207萬桶/天下滑至15年的108萬桶/天。11年2月,利比亞戰爭爆發,利比亞原油產量大幅削減。10年下半年至11年中東的緊張局勢加劇了原油供給的緊張態勢,油價在11年4月達到125美元/桶的高位后在100-120美元/桶的區間上依然維持至14年上半年。對于我國的化工板塊而言,需求刺激下整體表現依然較優,但地緣政治推升的油價上行也帶來了一定的成本壓力,期間申萬石油石化指數上漲8%,基礎化工指數上漲11%,表現弱于第二輪前半段。

第三輪前半段(2016年1月-2017年2月)

OPEC開啟新一輪減產,油價底部復蘇。第三輪前半段布倫特原油價格上漲了104%,油價從底部不足30美元/桶修復至55美元/桶以上。在以增產手段對抗美國頁巖油革命2年以后,OPEC終于在16年開始實施減產計劃,世界油價也跟隨其供給政策而轉頭向上,同時在需求端,15年起世界各國央行陸續開啟新一輪貨幣和財政寬松政策,全球經濟有所回暖,15年全球原油消費量同比增長2.2%,中國同比增長更是高達8.2%。本輪供需推動下的油價溫和復蘇,也對處于供給側改革初期的國內化工板塊起到了助力作用,期間申萬石油石化指數上漲19%,申萬基礎化工指數上漲13%。

第三輪后半段(2017年6月-2018年10月)

OPEC繼續減產,中美貿易戰開始影響化工板塊股價。第三輪后半段布倫特原油價格上漲了89%,在供給端OPEC+自2017年起開始執行減產計劃,同時地緣政治端,18年5月美國宣布退出伊核協議加劇了市場對供給的擔憂,油價短期沖高至80美元/桶以上。但是18年10月份,OPEC+的減產執行力度有所松動,同時市場對19年原油需求的預期轉弱,在期貨市場上,油價從18年10月80美元/桶的高點快速回調至18年底的50美元/桶。國內2016年起推行的供給側改革在本輪油價上漲前期支撐了化工品價格,然而隨著我國化工企業開啟新一輪擴產規劃,化工品價格呈現下行趨勢,下游價格與油價的背離也使得本輪后期化工板塊整體表現較差,此外,18年下半年開始的中美貿易戰開始對我國化工板塊的估值形成壓制,因此在此期間,申萬石油石化指數上漲5%,申萬基礎化工指數下跌14%。

第四輪前半段(2020年4月-2021年10月)

全球供給大收縮疊加需求緩慢復蘇,油價自底部快速修復。第四輪前半段布倫特原油價格上漲了347%,20年初疫情帶來的需求斷崖式下滑進而引發的全球原油脹庫和期貨市場逼倉事件導致初期負油價的極端情況,20年4月,OPEC+達成歷史性減產協議,減產970萬桶/天,美國頁巖油受油價和企業負債的影響,原油日產量從1300萬桶/天的歷史峰值跌至1100萬桶/天,供給端的堅決收縮疊加疫情后需求的緩慢修復,同時全球政府在疫情期間的貨幣寬松(美聯儲開啟無限QE)也有助于原油在內的大宗商品價格回升,油價自20年4月探底并從20年三季度起加速上漲,21年10月達到階段性高點84美元/桶。本輪由疫情帶來的油價上行與前幾輪最大的不同點在于對全球對中國制造業的結構性需求,疫情導致全球制造業供給能力大幅收縮,而中國由于快速從疫情中恢復,加之中國世界工廠的強大制造能力,成為承接全球需求的主力,多數中游化工企業迎來量價齊升的歷史性行情,期間申萬石油石化指數上漲59%,申萬基礎化工指數上漲96%。

第四輪后半段(2021年12月至今仍在持續)

需求的不確定導致供給恢復謹慎,俄烏沖突成為油價進一步沖高的導火索。第四輪后半段布倫特原油價格上漲了45%,疫情過去2年以來,原油需求恢復較慢,根據OPEC的預測,21年全球原油需求增長6.3%至9674萬桶/天,22年有望增長4.3%至1.009億桶/天,與19年需求水平持平。需求端的緩慢恢復疊加疫情帶來的需求不確定性使得供給端的修復十分謹慎,OPEC+自去年8月起每月增產40萬桶/天,直至今年4月仍將維持這一緩慢的增產策略,美國原油產量自20年初大幅下滑以來至今仍在1100萬桶/天徘徊,而EIA統計的美國原油庫存已下滑至近十幾年來的低點。因而,盡管去年11月非洲出現新的奧密克戎新冠病毒導致市場擔心需求從而油價短暫下滑,但在供給乏力的背景下,油價自去年12月以來再次快速攀升。今年2月以來的俄烏沖突是在本輪原油供需基礎上的一個事件性沖擊,促使油價破百并一度突破130美元/桶,但隨著俄烏事件出現平息跡象,油價或將快速恢復至戰前狀態。盡管如此,造成本輪油價上行的供需矛盾依然存在,只要供給端依然因為需求的不確定而維持緊張狀態,我們認為后續的油價依然將維持在較高的位置。

通過上述分析的可以發現,化工板塊的股價表現受到原油供需與自身供需的雙重影響,在油價上漲的前期階段,由需求拉動下的原油價格上漲能較好地傳導至化工品板塊,帶動股價表現較佳,而在后期階段由事件催化的油價上漲則可能給更多地給化工品帶來成本壓力,股價相對前期走弱,此外,化工品自身供給的擾動也會對油價上漲的傳導能力形成影響,因此,我們需要對不同板塊的化工品進行分類討論,以期找尋出油價上行背景下有投資機會的化工品種。

1.2、油價波動對天然氣和煤炭價格的影響幾何?

石油、煤炭、天然氣是一次能源的三大品種,從全球能源結構看,2020年三者占比分別為37%、33%、30%,在很多領域,三者具有替代關系,油價的波動在理論上會同向影響另兩種能源的價格,下面我們將探討油價與天然氣和煤炭價格間的聯動關系,并分析當前油價下我國天然氣和煤炭價格的具體情況。

天然氣價格具有地域性,與油價的關聯性取決于定價機制。不同于原油的全球統一定價,天然氣的定價具有明顯的地域性,在天然氣貿易發達的美國,天然氣基于現貨市場供需施行市場化定價,從歷史上看,08年以前美國天然氣價格和油價呈現較高相關性,08年以后兩者的相關性較低,究其原因,美國頁巖氣革命改變了兩種燃料的供應結構,充裕的天然氣供應使得美國天然氣價格與油價脫鉤,且波動性小于油價。對于天然氣依賴進口的亞洲和歐洲大陸,由于缺乏成熟的氣氣貿易市場,其進口天然氣的定價主要與油價掛鉤,體現出與油價較強的相關性。

供需決定天然氣價格,當前極端行情下與煤價聯動性強。盡管油價為很多地區的天然氣價格提供了一個錨定,但最終決定天然氣價格的依然是其供需。去年下半年以來受極端天氣和俄烏矛盾的影響,歐洲天然氣價格屢創歷史新高,在嚴重供不應求的背景下,歐洲天然氣價格已脫離原油,只反應自身供需,并帶動與其競爭氣源的亞洲進口LNG價格大幅上升。此外,由于近年來海外天然氣發電比例顯著提高,在氣價高企的當下,歐美已逐漸提高煤電比例,從而帶動海外煤炭價格水漲船高。

我國天然氣定價實行雙軌制,進口天然氣價格將維持高位。根據中央新版的《中央定價目錄》,目前我國LNG、非常規天然氣、直供用戶用氣等均已實現市場化定價,可以很好的反映天然氣市場的供需狀況,而對于常規管道氣,其終端價格受政府管控的基準門站價制約,價格彈性較小。因此我國天然氣價格的波動主要來自LNG的價格,需要跟蹤我國LNG的進口價格。從占比上看,我國天然氣約45%依賴于進口,進口天然氣中約65%為LNG,在當前歐洲天然氣進口價格高企,且與亞洲競爭氣源的背景下,這部分價格短期預計仍將維持高位。

我國煤炭價格受自身供需與國家政策影響,產量穩步增長背景下未來價格或平穩運行。我國作為煤炭生產和進口大國,其需求體量本身會影響國際煤價從而造成國內外煤價有趨同性,但另一方面,由于煤炭在我國能源比重中仍占據主導地位,是我國大宗商品價格體系重要一環,因而國內的供需和政策指引對國內煤價起決定作用。當前雖然海外煤價處于歷史高位,但國內的煤炭供給和政策指引都有較明顯的穩價跡象,供給方面22年1-2月煤炭產量同比上升11%,政策方面22年新的煤價調節機制進一步收窄了煤價的波動幅度,今年往后看國內煤價或將平穩運行。

歐洲能源價格高企,或利好國內部分化工產品出口。俄烏沖突導致本已位于高位的歐洲能源價格被進一步推高,當前英國IPE天然氣價格約33美元/百萬英熱,折合LNG價格11000元/噸,遠高于我國當前8100元/噸的LNG價格,當前紐卡斯爾動力煤現貨價2200元/噸,而國內山西產動力煤秦皇島港口價940元/噸。歐洲高企的能源價格給當地化工企業帶來了巨大的成本壓力,尤其是維生素、蛋氨酸、MDI等歐洲產能占比較大的品種,近期均出現供應收縮或成本推動型漲價的情況。據統計,歐洲產能占比較高的品種有維生素(VA、VE、VB2)、蛋氨酸、泛酸鈣、MDI、TDI、己內酰胺等。對國內相關企業而言,一方面可能受益于歐洲重要化工品區域性漲價傳導至全球帶來的漲價收益,另一方面可以利用國內原料成本相對較低的優勢增加海外出口競爭力。

二、多數化工板塊同原油走勢具有相關性

2.1、歷史上化工板塊受到原油價格影響較為明顯

原油對于化工板塊的股價走勢呈現較大影響。作為部分化工產品的主要原材料或者能源,原油的價格上行帶動了多數化工產品表現較強的聯動特性,在細分的化工板塊股票表現上也有一定的顯現。根據前文將原油價格呈現明顯的上行趨勢的三個階段以及此次原油價格上行階段進行各個細分板塊的表現匯總,整體來看,在過去的四階段原油價格大幅上行的過程中,國內整體滬深300整體都有正向表現,而在化工領域中,石油化工的表現方向也基本一致,而基礎化工中,除第三階段有負向表現外,其他階段整體也有比較明顯的漲幅。

我國特殊的能源結構使得基礎化工的表現兼受煤、油價格的雙重影響。相比全球主要的能源結構不同,我國屬于典型的“多煤、少油、缺氣”的能源格局,因而我國的能源大宗商品在多數情況下受到全球原油價格的影響,基本處于同步波動,然而在國內煤炭出現明顯的急劇變化過程中,能源整體價格表現會受到煤炭價格的影響相對明顯,而在第三次的能源價格啟動初期,我國煤炭價格由于供給側的改革表現為明顯的價格上行,帶動了我國能源大宗商品的價格短期脫離全球原油價格的影響,形成明顯的加速上行,同樣的情況在2021年也有明顯顯現。

相比于原油價格的變化,我國的基礎化工板塊表現跟隨我國整體能源大宗商品的表現更為明顯,基礎化工兼受原油及煤炭價格表現在兩大能源表現一致的情況下呈現出更為明顯的彈性變化,而在變動階段差異的過程中將有一定的分化。

在能源價格變動前期,整體板塊表現更為積極,在后端價格高位后的進一步抬升階段,股市表現則有所分化。根據原油價格變動過程的階段,我們以原油價格中間漲幅稍有緩解為節點,將原油價格上行區間劃分為前后兩個階段,而根據細分的板塊表現看,在原油價格上行的前期,股票板塊整體走勢方向基本一致,表現更為積極,但在原油價格進一步上行,且有逐步超過長期中樞價格形成價格高位的過程中,整體股票板塊表現相對消極。經歷了前期能源價格的階段性提升,終端產品的原料及能源成本上已經有所體現,對終端的需求將產生影響,因而會對于不同細分行業盈利產生差異化表現,不同領域的抗風險能力出現分化,板塊的整體表現也呈現差異。

多數細分板塊受到原油價格的影響。涉及到細分領域中,我國的在化工原料、化學制品、化學纖維、橡膠以及農化制品等領域跟隨原油或者說能源價格表現更為明顯,非金屬材料領域受到原油價格波動的影響相對較小。

多數化工細分板塊在原油價格變動的前段,呈現更多的正向變化;而在后期負向變動的板塊相對更多。在多數情況下,原油價格由極低位置開始啟動上行周期,除了供給端的影響外,多數情況下需求端都有相對更為積極的變化,在需求支撐以及原油價格的雙重提振下,整體板塊表現幅度更大,方向更為統一;而在漲價后期,除2009年的原油上行為,多數板塊表現的和原油價格呈現負向關聯。而2009年,在前期4萬億政策推動下,國內GDP增速明顯提升,不變價GDP在油價上行后期仍然處于上行周期,需求的實際支撐暫未受到成本的抑制,因而整體化工各細分板塊表現較為良好,除此之外,多數化工產品在原油價格上行的后期,整體的表現相對消極。

在細分行業中,煤化工整體表現極為突出,替代邏輯順暢。在細分行業中煤化工整體表現極為突出,四段時期,整體表現都極為突出,相應的在我國以煤作為核心工藝的氮肥行業表現趨勢一致。原油價格提升,煤油價格比下行,煤的相對優勢更為凸顯,因而以煤作為主要原料的產品,一方面可以享受原油價格大幅提升帶來產品價格的上行,另一方面原材料的相對優勢可以比較明顯的體現在產品成本優勢中,因而伴隨原油價格上行,價差放大或者影響較小,有利于相應的板塊公司獲取相對收益或者具有抵御風險的相對優勢。

類似于聚氨酯等集中度相對較高的產品,議價能力相對較強,有能力進行產業鏈成本傳導,也將具有較好表現。聚氨酯的上市公司中主要以萬華所在的賽道份額最高,整體行業的高度集中促使企業具有較強的溢價能力,能夠較為充分的進行產業鏈的傳導,甚至通過協調開工和庫存,形成價差的放大,從而保證盈利空間。

2.2、原油價格大幅提升,我國大宗化工品價格如何演繹

我國大宗商品價格跟隨原油進行趨勢性變化,但在原油價格劇烈變化的過程中,大宗商品的漲價幅度較原油變動幅度相對較小。由于原油作為全球主要的能源供應和多數化工產品的原料產品,同多個行業的影響息息相關。從大體的走勢來看,我國大宗產品的價格跟隨原油價格波動大體處于相同方向。自可獲得數據以來,2007年到本輪以來的三次原油價格的大幅上行都帶動了我國大宗商品價格呈現較為明顯的價格上行,但是如果仔細將我國大宗商品價格指數同原油價格進行比值分析,可以明顯看到在原油價格劇烈變化的過程中,大宗商品/原油價格的比值皆出現明顯的下行,大宗產品的價格幅度相對于原油的變化幅度有所收窄。

在大宗化工產品中,能源、礦產、鋼鐵類產品的價格指數跟隨原油價格波動相對較強,而有色、橡膠以及農產品則具有自己的運行周期,同原油的聯動性相對較弱。相比之下涉及到高耗能或者偏能源供應產業鏈的大宗化工品、屬于直接的下游產品,或者屬于高耗能行業,對于原油的價格敏感度相對較強。

在化工行業中,產品種類極其多樣,同一產業鏈在向下游進行延伸中,產品分支越來越多,在不同的應用領域更會延伸出細分的不同品種。但總體來看,產業鏈偏前段的產品種類相對集中,規模相對較大,而產業鏈偏后端精細化程度越來越高,細分的品種越來越多,不同的產品種類受到的影響因素也就相對獨特,因而我們針對規模相對較大的大宗產品進行原油關聯性分析。我們挑選出全球生產規模接近500萬噸及以上的產品,進行整體的趨勢分析。

根據我們篩選出的28類規模相對較大的基礎化工產品,我們分別統計了過去幾輪原油上行周期內,化工產品的價格變化情況。我們根據化工產品下游應用以及產品特點進行大體的板塊劃分:

塑料大類:聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)、聚苯乙烯(PS)、ABS塑料、以及聚碳酸酯(PC)

纖維及原料大類:乙二醇、醋酸、己內酰胺、尼龍6、滌綸長絲、滌綸短纖、粘膠短纖、PX、PTA

聚氨酯大類:環氧丙烷(PO)、己二酸、MDI、TDI

農化大類:尿素、磷酸二銨、氯化鉀、復合肥

建材關聯類:正丁醇、丙烯酸丁酯、聚氯乙烯、鈦白粉、純堿、丁苯橡膠

從歷史情況看,在四輪的原油價格上行過程中,多數化工產品的價格都有比較明顯的反應,其中化纖以及聚氨酯整體板塊表現彈性更為明顯。然而從過去的幾輪變化來看,2009年、2016年以及2020年以來,原油價格上行區間化工產品價格多數都有較大幅度的提升,然而2007年的表現卻有所不同,在2007年的原油價格大幅上行過程中,醋酸以及六碳鏈的相關產品(PC、己內酰胺、己二酸、TDI等)價格變化明顯不同。

醋酸行業前期進行快速的產能釋放,供給快速提升影響產品價格。2007-2011年是我國醋酸產能高速釋放的階段,產能供給大幅提升,醋酸的對外依存度從2007年開始快速下行,新建產能持續投產,帶動醋酸行業整體供給充裕,產品價格受到供需影響更為突出,所以雖然當時的煤炭價格也跟隨原油價格大幅提升,但成本并未有效的反應到產品價格之中。然而后期,2011年以來,我國醋酸行業整體產能變動相對較小,產能穩定,行業協同性良好,因而后期的原料價格上行對于成本的反應更為明顯。

苯系列產品在多數情況具有油價聯動性,但在上行周期中會有一定程度的分化,帶動苯系下游石化產品走勢呈現一定的差異。純苯是比較典型的油化工產品,產品多數為石油中分餾得到,因而在多數情況下,我國的純苯價格跟隨下游產品聯動變化,尤其是在原油價格急速下滑過程中,純苯價格基本跟隨同向,接近同幅度變化,但在原油價格上行過程中,純苯的走勢略有不同,因而在苯系列產品價格變動過程中,原材料苯的變動較大程度上影響苯系列產品在原油價格上行區間的價格變化。

石化產品的價差受到自身的供需影響,并未全部實現成本的傳導,相比之下農化領域、建材相關的產品的穩定性相對較強,多數價差有所放大,僅有少數產品出現個別階段的價差收窄。

在原油價格上行初期,大宗產品成本傳導能力相對較強,但進入后期,價差收窄的產品種類增多。受到各自領域的供需影響,化工產品的價差并未形成較為一致的反應,但整體來看在產業鏈前段的大宗化工產品,價差漲多跌少。而根據我們前期對于原油漲價階段進行劃分,在原油價格上行初期,成本上行,價格的傳導能力相對較為順暢,價差放大的產品種類相對較多,但伴隨原油價格進入高位后,仍然持續上行,下游對于高價產品的抵觸情緒提升,價格傳導難度加大,可以看到在原油價格上行的后期,價差收窄的產品種類增多,盈利壓力增大。

塑料類產品表現為相對穩定的成本推動,化纖產品相對彈性較好,建材相關的產品受到政策支撐表現相對穩健。化工產品種類相對多樣,我們篩選了全球規模體量接近500萬噸及以上的大宗化工產品的價格進行了分析,其中可以明顯看到塑料相關的產品原料主要來自于原油,因而在原油價格波動過程中,產品價格基本表現為相對穩定的成本推動,而化纖產品在不同階段略有差異,但相對彈性表現更為突出,而和建筑建材相關的化工產品比如鈦白粉、純堿、涂料原料等整體表現相對穩健,也主要得益于相關政策的推動。而跳出產品下游板塊來看,整體煤油聯通的產品彈性相對較好,比如乙二醇、己內酰胺、己二酸、正丁醇等等。

具有相對成本優勢的產品,具有價差擴大的基礎,有望受益于原料價格上行。大宗產品生產過程中,在規模不變的條件下,成本是相關企業競爭的關鍵,產品的價差表現也是相關產品周期變化的重要指標。在原油持續性上行的過程中,正常狀態下,成本提升前期,或是壓縮產品價差,或是直接提升產品價格,但在持續的成本帶動下,都將推動整體產品價格上行,因而有替代的原料工藝或者具有原料性價比的產品將具有更好的競爭優勢,伴隨原油價格的提升,相關工藝或者相關產品價差有放大的空間,因而將最終受益,比如煤化工的相關產品:合成氨(全球氣頭工藝,我國煤頭工藝)、烯烴(油頭定價,煤頭工藝相對收益)、乙二醇(油頭定價,煤頭工藝相對收益),甲醇(煤制烯烴工藝開工反向影響甲醇需求)等

需求確定性強,能夠進行價格傳導的產品具有抗風險能力。若產品受益于剛性需求支撐或者相關政策刺激帶來的需求提升,那么成本的上行將有較大可能向下游傳導,一方面成本能夠轉嫁則能夠較好的保證盈利;另一方面需求的相對剛性則能更好的抵御風險,且價格承受能力較強。因而建議關注需求偏剛性的農化板塊(化肥、農藥等)和預期政策支撐相關需求的上游材料板塊,比如建筑建材領域的部分產品、新能源上游的部分產品等。

三、關注需求確定性強,抗風險品種,成長股或將逐步進入布局區間

3.1、農需行業——化肥、農藥板塊

化肥、農藥板塊同石油聯動性相對較小,具有避險屬性。從我國歷史上的化肥和農藥板塊的走勢來看,化肥及農藥的整體板塊走勢同原油價格走勢具有比較明顯的差異,雖然在一定程度上原油價格上行帶動大宗產品的價格上行,對農化產品產生成本影響,但農化下游應用主要集中于農業生產,需求相對穩定,波動有限,需求確定性相對較強。

農化板塊在發展前期經歷了產能過剩和行業優化的過程。而農化板塊的運行除了受到整體市場的影響外,在過去10多年的運行中也比較明顯的顯示出中樞下行,然后再次抬升的過程,我國的農業發展時間相對較為久遠,因而伴隨著我國的生產能力和基礎產品的規模建設,我國農化產能也在持續建設,出現產能明顯過剩狀態,行業相對分散,小規模企業眾多,盈利中樞下行;而伴隨著我國2015-2016年對產能過剩行業進行供給側改革,化肥行業進行了持續的產能出清,3·21事故后農藥進行了大批小規模企業的淘汰,農化板塊整體的行業運行中樞較前期有明顯上行。

新的發展階段,行業供給相對有序,行業格局持續優化,在農產品價格的指引下,農化板塊整體運行預計將相對堅挺。

化肥行業海內外價差明顯,短期國內保供出口受到影響,預計后期海內外價差將有收窄。在我國氮、磷、鉀單質肥中,氮肥和磷肥我國長期能夠實現完全自給,并有部分產品出口至海外,因而我國的氮肥和磷肥價格同海外價格走勢十分接近,但去年四季度以來,我國為保證國內穩定供應和糧食安全,因而采取法檢等政策極大程度上限制了我國化肥的出口,形成了國內外極大的價格差,而后期,伴隨我國春耕、夏儲肥料逐步結束,預期我國化肥出口將有一定程度的改善,進而國內外化肥價差將有一定的收窄。

糧食安全獲得高度重視,糧食價格高位帶動種植積極性,國內化肥需求整體表現相對良好。自去年四季度以來,我國化肥出口量呈現下行趨勢,出口大幅減弱,但由于國內化肥供給,尿素、二銨等產品生產開工相對穩定,尿素開工情況甚至好于往年,在出口大幅減少,國內開工正常的狀態下,國內的化肥產品運行相對平穩,一定程度上反映國內的下游需求支撐較好,糧食的高價格對于需求支撐力度較強。

氮肥、磷肥屬于國內定價產品,預期運行將保持穩中向好。氮肥、磷肥在我國可以充分自給,通過對生產環節的調節,可以有效保證國內貨源供給,因而國內氮肥和磷肥的價格運行相對平穩。而從原料角度來看,氮肥主要原料為煤炭、磷肥的主要原料為煤炭、磷礦石以及硫磺,煤炭及磷礦石處于相對高位運行,煤炭運行相對平穩,而磷礦石堅挺運行,兩大產品跟隨原油變動的幅度相對有限,對于成本的擾動因素較小,而硫磺的價格雖然一直持續提升,但由于下游需求相對剛性,基本處于持續的成本傳導,預計國內化肥運行不會受到原油價格高位的成本壓力影響,同時未來伴隨出口的有序調整,仍有進一步上行空間。

鉀肥屬于全球定價產品,受制于國際局勢影響,處于上行通道。在我國鉀資源相對有限,一半以上的產品需要依賴進口,因而我國鉀肥未能有自主定價權。而鉀肥屬于資源屬性產品,礦產企業也是肥料生產企業,因而鉀肥的生產成本較少受到原油價格的影響,而由于白俄受到制裁、俄羅斯的鉀肥出口不確定性提升,鉀肥的供給不足,形成價格的持續上行,因而預期鉀肥的價格將有持續性的上行,排除運費的影響,整體不受到原油價格的成本壓力。

農藥需求相對剛性,行業集中度也在不斷提升。全球農藥在2008年銷售額是423億美元,到2020年增長至620.3 億美元,年復合增速為3.1%。我國農藥行業處于結構性調整過程中,集中度不斷提升。從結構來看,具有資金優勢和規模優勢的頭部企業通過擴張產能搶占更多市場份額,在資源環境的約束強化下以及相關產業政策的引導下,行業加速向集約化、規?;较虬l展。

農藥行業進入上行區間。2021年10月份后,全行業庫存持續低位,加上化工原材料價格上漲推動,農藥原藥價格持續上漲,隨著冬儲春耕傳統旺季來臨,各廠家訂單量持續飽和,預計未來產品價格有望維持高位,頭部企業的盈利有望加速向上。

同樣的,從毛利率和凈利率來看,十家企業的毛利率和凈利率在2016年之后逐步增長,在2018達到頂峰,2019 年受價格因素的影響而逐步回落。我們認為,2021年3季度之后,農化企業的毛利率、凈利率將迎來向上拐點。當前市場糾結的點在于價格,我們認為,看待價格需要以2-3年的周期維度來看,相較于2019.03-2021.10、2021.10-2023,預計大部分產品的價格均價好于過去兩年。

3.2、煤化工行業——煤油關聯度高的產品

氨醇運行走勢仍然呈現分化,但甲醇受益于下游需求提升,產品價差有望有部分恢復。自2018年原油價格大幅回落以來,甲醇的價格下落非常明顯,由于甲醇下游超過一半以上的產品用于烯烴產品生產,因而下游MTO的開工情況將極大程度上影響甲醇的產品需求,進而影響甲醇價格。因而雖然同為煤化工中煤氣化的關鍵產品,合成氨的下游應用主要集中于農業領域,需求支撐力度較強,而甲醇下游卻需要跟隨石化板塊進行聯動,因而甲醇成為煤化工鏈條中,非常典型的煤化聯動產品。

原油價格提升帶動下游MTO開工持續性增長,帶動甲醇產品盈利有部分提升。可以看到,由于原油持續提升,油頭烯烴的成本壓力大幅增加,油頭烯烴開工受到一定的影響,而終端產品價差提升帶動了MTO環節的盈利,原本開工處于低位的下游需求快速提升,對甲醇需求形成支撐,從而支撐甲醇價格提升,而甲醇在我國是煤頭產品,因而甲醇在原油價格持續提升的過程中,價差有望部分提升。

原油成本推動烯烴價格上行,煤頭工藝有望相對收益。不同于海外的生產工藝,我國的烯烴生產在原有的油頭、氣頭路線上進一步開發出煤頭工藝,但由于油頭占比較高,且存在較大的原料進口依賴,因而我國烯烴還是屬于油頭定價。在原油價格相對較低位置,油頭成本較低,終端的烯烴產品價格相對較低,然而隨著原油價格持續攀升,終端產品的生產成本持續提升,推動終端產品價格上行,而此時煤頭工藝的原料成本相對穩定,將帶動煤制烯烴的產品價差有所提升。

終端需求相對較弱,原料價格上行對原本的油頭烯烴產品形成極大的成本壓制,但成本推動烯烴價格仍處于上行趨勢,煤制烯烴產品價差開始呈現放大趨勢。一方面由于原材料價格過高,對于終端產品需求形成一定的影響,另一方面我國近期疫情較大程度影響國內消費,對于烯烴的需求支撐相對較弱,原料價格提升,率先壓縮產品價差,待對產品供給開工形成影響后,價格就將通過成本推動向下游傳導,因而此次的油價在烯烴產品的價格傳導受到需求的影響相對滯后,預期伴隨國內疫情的逐步恢復,若原油價格仍然持續提升,將有望帶動煤制烯烴的價差進一步放大。

類似的邏輯的產品還有乙二醇,在我國乙二醇的生產工藝包括油頭和煤頭兩種,而常規狀態下,國內油頭的生產成本相對較低,產品的進口貨源相對充裕,對于煤頭開工產生較大影響,導致國內煤制乙二醇的生產企業開工不足,盈利持續位于低位,然而原油價格上行,帶動油頭乙二醇價差收窄,成本支撐終端產品價格提升,煤制乙二醇的價差將有所放大。

3.3、聚氨酯行業——具有價格傳導能力的產品

不同于其他的基礎化工產品,聚氨酯產品規模體量較大,但其前段MDI的整體生產和技術壁壘較高,行業具有明顯的先發優勢,在大宗化工產品領域,屬于高附加值且行業集中度較高的特殊品種。

MDI行業集中度高,原料成本一般具有相對較好的下游傳導能力。可以看到,全球的MDI行業主要的參與者不超過10家,其中CR5產能產比超過了85%,是高度集中的細分行業,因而在MDI行業中產品定價權主要集中于生產企業手中,如果原油價格有明顯上行,MDI的生產企業將有能力進行產業鏈的價格傳導。

在2021年原油價格上行的過程中,MDI價差基本維持相對平穩的狀態。此次原油從2021年開始進入上行周期,而MDI進行價格抬升,對于產品進行了有效的傳導,產品價差基本維持相對平穩狀態。

而海外尤其是歐洲生產企業受到油氣價格抬升影響尤為明顯,將帶動海外MDI價格抬升,從而帶動國內MDI出口價格提升。由于能源供給問題,歐洲的油氣價格大幅攀升,受到成本提升的影響,歐洲的MDI生產企業開始進行產品價格的提升。目前在全球,中國和歐洲是主要的MDI供應地區,而歐洲地區的成本抬升將直接帶動國內MDI出口至歐洲的價格產品提升,而國內MDI原料變化相對平穩,能源供應為煤為主,價格基本平穩,預計將帶動國內產品出口價格提升,從而提升產品盈利情況。

3.4、成本提升,估值受挫,精細化工領域或將形成布局低位

我國精細化工獲得持續性發展,開始進行細分領域的國產替代。我國化工行業發展相對較晚,在產業鏈發展過程中,產業鏈前段也相對成熟,但涉及到產業鏈后端的精細化工環節,整體的技術和基礎較海外發達國家仍有差距,而經過持續的技術投入和針對性的產品研發,我國已經能夠實現在細分領域進行中高端材料的國產替代,從而帶動細分材料布局企業享受行業整體的發展增速的同時,市占率也將有進一步的提升。因而相比于產業鏈前段,后端部分精細化工產品針對細分領域應用,具有國產替代的方向或者享有新的應用領域的快速需求釋放,具有較強的成本支撐力度。

相比于大宗化工品,精細化工產品的盈利空間相對較高,價格傳導相對有所滯后。一般精細化工產品下游客戶具有特殊的應用領域以及特殊需求,下游客戶的粘性相對較強,一般不會像前段大宗化工產品一樣進行較為頻繁的價格調整,調整周期以月或者季度以及年度為主,原材料價格上行較難進行時時的價格反饋,因而在原有價格持續上行階段,一般或多或少會對終端化工產品盈利情況進行壓制,從而影響當期的業績,同時也伴隨著股價的調整。

而原油價格回落區間,精細化工板塊相對收益。價格調整的滯后性一般會使得精細化工產品在原油價格快速回落階段,仍然享受相對高價,因而放大產品的盈利空間,而根據歷史的復盤,原油價格的回落階段將迎來精細化工產品的估值回升區間,在原油價格處于高位階段,精細化工板塊估值基本位于相對底部,具有相對良好的投資機會。

四、俄烏的局勢變化,影響哪些領域的化工產品

而近期引起原油價格上行的很重因素,來自于俄烏沖突,在全球經濟高度聯動的今天,局部的區域局勢變化會給相關國家的產品出口帶來較大影響。我們針對性的統計了俄羅斯以及烏克蘭生產占比相對較高的化工產品,整體看來,相關品種主要集中于能源、化肥以及貴金屬。

能源供應不足,已經形成全球原油價格上行,而天然氣的供給不足將直接導致歐洲地區的化工產品生產成本呈現大幅攀升。不同于歐洲,我國主要采用煤炭進行供能,因而相比于海外,國內的化工產品價格成本上行壓力相對有限。

化肥供應不足,將支撐全球化肥價格持續高位。我國是氮肥和磷肥的主要出口國,現階段國內的化肥出口受到限制,受限于出口政策,我國的化肥價格尚未同國際價格接軌,后期若俄羅斯化肥供給持續受限,將持續支撐全球的化肥價格,將支撐我國后期的化肥價格向海外價格靠攏。而磷肥我國供給不足,全球鉀肥價格將向國內進行傳導,預期將帶動我國國內、海外的鉀肥盈利持續向好。

五、風險提示

能源價格劇烈波動:全球能源價格劇烈波動,將大幅影響化工產品生產成本,對產品盈利形成影響;

政策變動風險:國內雙碳、進出口等政策變動將影響原料價格的持續傳導;

疫情反復風險:疫情較大程度上影響國內的消費,若終端需求較弱或將影響價格傳導路徑。


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